十二年股价原地踏步，AI如何杀死老登股的估值坐标系？
作者：小饼原标题：老登股估值大溃败，一代资产的估值坐标系之死2014 年 9 月 19 日，阿里巴巴在纽约证券交易所挂牌，首日收盘价 93.89 美元。那一天，阿里的市值是 2310 亿美元，超过了甲骨文和英特尔的总和。2026 年 6 月 25 日，阿里巴巴收盘价 95.07 美元。两个数字之间，隔着整整十二年。同一时间，美团以 65.45 港元收盘，跌穿了 2018 年 69 港元的 IPO 发行价。拼多多在 79 美元附近徘徊，回到 2020 年 6 月的水平。腾讯的市盈率压缩到 12 倍，距离十年历史均值 25.7 倍几乎腰斩。至于那些更年轻的中国互联网公司，B 站从 156 美元的高点跌到 18 美元，回撤 89%；快手从港股 IPO 首日的高点 417 港元跌到 44 港元，蒸发了近九成市值；爱奇艺、知乎、斗鱼、虎牙，每一家的回撤幅度都在 85%到 98%之间。整整一代中国互联网资产集体估值重置，市场用什么框架给这些公司定价？还是说框架本身，已经死了？锚点的建立与拔除回头去看，中国互联网的估值逻辑经历了一个异常清晰的“建锚-拔锚”过程。2014 年到 2017 年，全球资本市场对中国互联网的核心叙事是“美国对标打折”。阿里就是中国的亚马逊，腾讯就是中国的 Facebook 加上中国的 Visa，百度就是中国的 Google。这套方法论简洁有力：先找到美国对标公司的估值倍数，再乘以一个中国市场的增长溢价和治理折价，得出一个合理价格。在这个框架下，中国互联网公司普遍享受着 20 到 40 倍的市盈率。外资涌入，中概股是必配资产，这是第一个锚点。2018 年，中美贸易战打响。全球资本第一次被迫思考一个它此前刻意回避的问题：如果中美关系从合作转向竞争，那些在中国经营、在美国上市的公司，它们的法律结构还可靠吗？VIE 架构从来没有得到中国法律的明确认可，但在牛市里没人在意。贸易战让这个暗疮第一次暴露在阳光下。估值锚点第一次松动了，但还没有拔除。2020 年 10 月，蚂蚁集团上市被叫停，国际资本市场对“中国监管风险”的定价，从一个模糊的折扣因子变成了一个显性的核心变量。2021 年的反垄断风暴把这个逻辑推到了极致。阿里被罚 182 亿元，滴滴上市次日即被审查，教培行业一夜归零。中概股从“增长溢价”变成了“监管折价”。2022 年，中概股退市恐慌达到顶点。SEC 将阿里、百度、京东等上百家中概股列入“预摘牌名单”。虽然中美最终在审计底稿问题上达成妥协，但伤害已经造成。全球指数基金开始系统性降低中概股权重，部分机构投资者出于合规要求直接清仓。资金端的结构性退出，把估值压缩从情绪驱动变成了资金面驱动。2025 年初，DeepSeek 的横空出世曾短暂点燃过一波希望。德意志银行将其称为中国的“斯普特尼克时刻”，预言中国资产的估值折价将消失。阿里、腾讯的股价在 2025 年前两个月一度反弹超过 60%。但这波 AI 叙事驱动的重估持续不到半年就熄火了。进入 2026 年，五角大楼将阿里和腾讯列入“中国军事关联企业”名单，Anthropic 公开指控中国公司对其 Claude 模型发动大规模蒸馏攻击，纳斯达克出台针对中概股的新上市规则收紧流动性门槛。每一次试图重建估值锚点的努力，都被新的地缘政治冲击迅速摧毁。至此，“美国对标打折”这套估值方法论已经彻底失效。市场不再根据这些公司的商业模式、增长速度或盈利能力来给它们定价。但事情没有这么简单。太平洋两岸的“老登股”把目光从纽约交易所的中概股转向同一栋大楼里交易的美国科技巨头，会发现：被市场抛弃的，远远不止中国...
