​不是“AI 泡沫论”，知名做空机构Culper为何对英伟达「开刀」？

知名做空机构 Culper Research 在最新一份题为 《NVIDIA：The China Problem》 的报告中宣布，其做空对象是英伟达 Nvidia（NVDA）。报告开篇承认，英伟达是全球市值最高的公司之一，黄仁勋也被市场普遍视为极具执行力的企业家；同时，Culper 并不否认 AI 仍将持续改变社会。因此，这份报告的核心并不是“AI 泡沫论”，而是一个更具体的判断：英伟达对中国需求的实际依赖，远高于公司对外披露和市场理解；而这一需求通道正在被政策和监管真正切断。报告认为，自 2025 年 4 月美国进一步收紧对华 AI 芯片出口限制后，英伟达对外宣称其中国计算业务已“归零”，即中国市场从曾经的大规模收入来源变成零。但 Culper 的核心反驳是：“直接卖给中国”可能归零了，但通过东南亚云服务商、中间商、OEM 服务器厂商、马来西亚/新加坡/泰国等通道服务中国终端需求，并没有真正归零。 报告估算，英伟达 FY2026 计算收入中，仍有超过 20% 由中国相关需求驱动；部分前员工甚至称，英伟达数据中心业务中 20%—40% 仍可视为“功能上来自中国”的需求。这正是 Culper 认为市场误判的地方：华尔街把“中国业务恢复”看作英伟达的潜在上行因素，但 Culper 认为恰恰相反——如果中国相关需求此前并没有真正消失，只是改头换面为东南亚和第三方采购，那么当北京真正转向国产替代、限制外国产品、并加大对英伟达芯片流入的阻断时，英伟达才会真正面对收入缺口。报告最后的投资结论是：英伟达股价将下跌。背景：美国限制升级后，英伟达声称“中国计算业务归零”报告首先回顾了 2025 年 4 月的关键背景。美国当时进一步收紧出口限制，实际上禁止英伟达向中国销售 GPU，包括向“总部位于中国或最终母公司在中国”的公司销售。英伟达因此对 H20 芯片库存计提了 55 亿美元减值，并披露出口管制会导致 FY2026 第二财季预期 H20 收入减少约 80 亿美元。在此之后，黄仁勋多次对外表示，英伟达在中国的计算业务已经降至零。报告列举了几个关键说法：2025 年 10 月，黄仁勋在 Citadel Securities 会议上称，英伟达计算业务“现在 100% 退出中国”，市场份额从 95% 变成 0%；随后他又在采访中表示，“在中国，我们现在已经降到零”。更重要的是，黄仁勋不仅声称中国收入归零，还反复否认芯片转移或绕道流入中国的可能性。例如，他曾称没有发现 AI 芯片转移证据，并强调 Grace Blackwell 系统重达近两吨，不可能像小物件一样被装进口袋或背包。后来他还称，公司追查了每一个疑点，并抽查全球数据中心，没有发现转移。Culper 认为，这些说法给市场提供了一个过度简化的叙事：英伟达已经完全离开中国，所以未来若中美关系缓和，中国会成为纯增量。但报告认为，真实情况是：英伟达没有直接卖给中国，并不等于没有服务中国需求；芯片也未必需要“被偷运进中国大陆”，因为中国公司可以通过境外数据中心租用算力。收入披露问题：按客户总部统计，可能掩盖终端需求报告提出一个关键会计和披露问题：英伟达的地理收入统计是基于客户所在地或客户总部，而英伟达的客户往往是 OEM、渠道商、云服务商，并不是最终 GPU 使用方。因此，如果一家总部在美国、马来西亚或新加坡的服务器厂商购买英伟达芯片，再把服务器或算力供应给中国终端客户，英伟达的收入未必会被计入“中国”。报告特别提到，英伟达在 FY2026 第三财季，即 2025 年 10 月，将地理收入统计口径从“客户账单地...