富达Q3定调：加密熊市未了，估值已跌出机会

来源：Fidelity Digital Assets Research｜富达数字资产研究

编译及整理：BitpushNews

太长不看版

• 市场仍在筑底：短期趋势偏空，尚未确认反转。

• 估值已明显下降：BTC、ETH、SOL均接近或进入历史低估区。

• 比特币最强：资金继续集中于BTC，市场主导率约68%。

• 以太坊最弱点：使用量尚可，但手续费和价值捕获持续下降。

• Solana最有弹性：链上活动和稳定币增长强，但波动与风险更高。

• 稳定币需求坚挺：熊市中ETH和SOL的稳定币转账仍保持增长。

第一部分　市场概览

加权NUPL评分

加权NUPL评分旨在反映一个按市值加权的数字资产投资组合中，整体尚未实现的盈利或亏损状况。由于比特币在数字资产市场中占据显著的市值权重，当前的加权读数在很大程度上受到比特币支撑。

目前，尚未实现的利润——尽管数额较小——主要集中在比特币上，而其他资产仍普遍处于亏损状态。这意味着，从加权角度看，市场目前整体处于轻微的未实现净亏损状态。当前加权评分主要依赖一项具有系统性规模的大型资产支撑，而非来自整个数字资产市场的广泛参与。

在报告所分析的三种资产中，比特币是目前唯一仍具有未实现收益的资产，而以太坊和Solana的NUPL状况则更为负面。因此，比特币正在发挥稳定器作用，帮助抵消更广泛的市场压力。

尽管整体加权NUPL仍略低于零，但由于资产权重集中于比特币，整体结构相较于平均分配权重的情形，更偏向有利的一面。倘若权重更加平均地分配给那些具有更深未实现亏损的资产，整体结果将更加负面。

这一动态可能进一步凸显比特币作为数字资产市场风向标的持续作用。尽管以太坊和Solana相对比特币表现不佳，但比特币的相对强势帮助加权NUPL维持在接近零的位置。这表明，相较于历史上波动性更高的另类数字资产，投资者目前可能更偏好规模最大的数字资产。

对于投资者而言，这意味着市场仍处于修复阶段，正在寻找底部，而不是处于周期后期的高盈利环境中。市场强势仍狭窄地集中在比特币上，其他数字资产整体则仍在下跌。

正如本报告后文所述，比特币的NUPL评分在2026年第二季度继续下降，而三种资产的加权NUPL评分现已转为净负值，达到 -0.01。在更多资产的NUPL转正之前，当前状况更可能意味着市场处于盘整阶段，或仍存在进一步下行风险，而非进入持续扩张阶段。

数据来自Glassnode，截至2026年6月30日。

数字资产主导率

在2025年下半年持续下降之后，比特币的市场主导率继续逐步上升，并维持其长期上行趋势。

从历史情况看，比特币主导率上升通常与其他数字资产表现落后于比特币的时期相吻合。这表明，在市场不确定性上升、整体估值承压的阶段，资本往往会向最成熟、流动性最强的资产集中。

比特币主导率不断形成更高的低点，并持续稳步上升，显示相较于更广泛的数字资产组合，市场对比特币存在持续的相对偏好。

对投资者而言，目前的主导率水平表明，资金仍高度集中于比特币。这反映出投资者的风险偏好具有明显选择性，除最大数字资产之外的市场参与度仍然有限。

这也意味着，整体数字资产市场尚未恢复相对于比特币的强势，有助于解释当前的投资者行为与市场整体仓位结构。

2026年第二季度，比特币主导率小幅扩大，从上一季度的 67%升至68%。这表明，资金轮动至其他数字资产的趋势仍然较弱，投资者偏好仍主要集中在比特币上。

如果2026年第三季度比特币主导率出现反转，或开始进入平台期，这可能表明市场正进入风险偏好回升的早期阶段，对另类数字资产的兴趣正在恢复，并可能构成市场结构的一个转折点。

资产表现

图表展示了比特币、以太坊和Solana的一年滚动表现，即过去12个月的百分比回报率。

按照这一标准，三种资产的回报率均为负值：

• 比特币过去一年下跌约 45%

• 以太坊过去一年下跌约 37%

• Solana过去一年下跌约 53%

年初至今的表现同样疲弱：

• 比特币下跌 33%

• 以太坊下跌 47%

• Solana下跌 41%

在市场情绪极度负面的背景下，比特币已经跌破其 200周移动平均线，数字资产市场整体也出现更广泛的恶化。

宏观经济逆风、资本向人工智能相关投资和股票市场轮动，以及数字资产市场动量减弱等因素，可能共同放大了此次下跌。因此，多项指标目前已经接近或正在逼近投降阈值。

在这一环境下，现货交易所交易产品，即ETP的资金流持续明显为负。

截至6月，年初至今净流出总额达到 54亿美元，其中仅2026年第二季度就发生了 49亿美元的赎回。

6月单月净流出约 45亿美元，成为现货比特币ETP推出以来资金流表现最差的月份，凸显赎回压力持续存在。

最近一轮下跌还受到6月1日至4日期间接近 60亿美元连环清算的放大作用。此次清算加速了被迫卖出过程，并使市场仓位结构更加不稳定。

宏观经济和地缘政治环境依然严峻，进一步拖累了市场情绪，主要表现为：

• 通胀维持在较高水平；

• 能源价格压力持续；

• 市场对货币政策预期发生显著重新定价。

市场原本预期2026年不会降息，但随后开始考虑年底前可能加息的情景。

尽管短期波动率仍然较高，而且市场底部通常需要时间才能完全形成，但当前估值水平，以及数字资产与传统风险资产之间日益负向的相关性，可能为长期投资者提供一个具有吸引力的进入点。

不过，这一前景取决于数字资产底层采用趋势能否继续保持强劲。

第二部分　比特币

比特币NUPL评分

评级：正面

截至2026年第二季度末，比特币NUPL评分为 0.09，处于“希望—恐惧”区域。

该区域通常与有限的未实现利润和谨慎的投资者情绪相关。虽然部分持有者仍然处于盈利状态，但这一读数表明，市场尚未形成广泛共识，无法确认一个持久的市场底部已经建立。

在第二季度，比特币价格下跌 14%，NUPL评分则下降了12个百分点，从 0.21降至0.09。这一下降反映的是比特币持有者未实现收益出现温和减少，而非市场发生大规模投降。

按照当前水平，比特币交易价格较市场整体成本基础高约 10%，投资者合计持有约 1,080亿美元的未实现收益。比特币NUPL评分在4月和5月的大部分时间处于“乐观—焦虑”区域，反映市场对底部已经形成的信心逐渐上升。

然而，近期该指标下降至“希望—恐惧”区域，表明投资者情绪已更多偏向谨慎和不确定，而不是持续乐观。

从历史上看，在此前的熊市中，比特币NUPL评分通常会进入投降区域，因此当前状况仍支持采取更审慎的判断。历史数据显示，当比特币NUPL评分处于 0.09上下0.05的范围时，其随后一年回报率中位数为 53%，三年复合年增长率中位数为 69%。

上述数据基于总计 73次观察。NUPL评分与未来一年回报率的相关系数为 -0.26，与未来三年回报率的相关系数为 -0.80，说明该指标与较长期未来回报之间，历史上存在明显的反向关系。

这支持了我们研究团队采用的评级逻辑：较低的NUPL评分通常被视为更正面，较高的评分则反之。不过，历史关系可能减弱，也可能无法持续，相关结果应结合更广泛的宏观经济与市场环境进行评估。

比特币动量信号

评级：负面

动量信号反映出最近一轮下跌后的看空冲击。过去一个季度，比特币价格未能持续形成更高高点。

该信号于2026年4月21日转为正面，当时比特币价格为 78,317美元，短期波动率和动量均高于各自的中期平均水平。

然而，这轮上涨持续时间较短。

2026年6月1日，在比特币价格为 66,540美元时，随着动量减弱、价格未能维持更高高点，信号重新转为负面。

2026年第二季度，比特币交易价格在 58,500美元至82,256美元之间波动，显示其波动性仍然较高，尤其是在4月和5月。本季度动量信号出现了一次错误的正面信号。第二季度初出现的正向波动原本被预期会持续，但最终未能延续。

这说明趋势跟随框架存在一定取舍：该框架试图捕捉比特币大部分上涨空间，同时限制下行风险，但无法避免短暂或错误的信号。

自6月1日信号转为负面以来，比特币价格进一步下跌 10%，目前仍处于负面动量区域。比特币当前短期已实现波动率的年化水平为 34%，低于中期波动率的 40%。

因此，要使信号重新转为正面，短期波动率需要温和上升，或中期波动率需要下降。

需要特别指出的是，该信号并非用于精确识别市场顶部或底部。

它主要用于识别价格方向与波动率同时变化的时期。这类情形从历史上看通常与市场加速阶段相关。当前读数意味着应保持谨慎，而不是认为上涨动量已经恢复。

Yardstick估值

评级：正面

尽管比特币价格较历史高点下跌超过 50%，网络哈希率仍表现出较强韧性。随着价格下跌，矿工面临的压力不断增加，但总哈希率较峰值仅下降约 22%，显示矿工群体仍具有一定承受能力。

因此，Yardstick指标目前徘徊在历史低位附近。

这可能意味着，相对于用于保护比特币网络安全的能源投入，比特币当前正以显著折价交易。

不过，这一结果也可能反映出本轮周期的价格波动较低，以及矿业行业成熟度提高。价格是Yardstick计算中的直接输入变量。因此，较低的价格波动会使总哈希率在指标中发挥更大作用。

此外，矿工对能源投入成本的控制能力有所增强，可以在盈利能力发生变化时，更精确地调整运营。这种灵活性有助于防止比特币价格大幅偏离能源支出，因为矿业产能可以随着价格变化更灵活地扩张或收缩。价格下跌和哈希率相应下降，使过去92天中有 76天，占83%，低于均值负一个标准差，即图表中的绿色区域，令Yardstick进入“低估”区域。

从历史上看，这一低估区域通常与市场积累阶段和相对底部相吻合。此前周期中，类似阶段在2018年持续了 298天，在2022年持续了 299天，随后市场情绪才开始恢复。

本轮熊市截至报告时已经持续 203天。因此，对于关注周期规律的投资者而言，2026年10月可能构成一个重要的时间节点。

以黄金计价的比特币

评级：负面

比特币的一项核心投资逻辑，是其作为价值储存工具的潜力。

以黄金计价比特币，可以评估比特币相对于另一种真实资产避险工具的表现，而不仅仅是观察其相对于法定货币的价格变化。近期价格波动可能在短期内对比特币的价值储存叙事提出质疑，但这些变化并不能构成比特币长期投资逻辑已经恶化的确凿证据。

2026年第二季度，尽管比特币以美元计价的价格较第一季度末下跌 14%，但相对于黄金的表现大致持平。这可能意味着，在比特币经历一年相对黄金表现不佳之后，投资者对比特币和黄金的偏好已经变得更加平衡。

值得注意的是，自2月28日以来，比特币相对黄金已跑赢 15%，说明在持续的地缘政治不确定性下，两者之间的相对趋势可能已经开始趋稳。过去一年，黄金的强势很大程度上受到各国央行持续需求的支撑。在这一背景下，比特币与黄金之间的相对关系可能正在找到更稳固的基础。与此同时，链上指标仍然指向积累阶段；按照部分衡量标准，当前状况甚至与投降阶段相一致。

因此，比特币近期相对黄金的弱势，可能正在为具有长期投资期限的资产配置者创造一个越来越有吸引力的进入点。

比特币哈希率

评级：负面

比特币每日平均哈希率和30日平均哈希率，目前均低于2025年9月创下的1,000 EH/s里程碑。

富达数字资产研究团队认为，这一变化与人工智能和高性能计算行业的吸引力不断增强有关，同时也受到比特币熊市期间矿业经济性受压的影响。

更具体而言，部分矿工可能正在将设备和资源重新配置至与人工智能相关的工作负载。

在比特币价格持续低迷的情况下，人工智能合同可提供更加可预测的收入来源，因此矿工可能越来越多地将产能重新用于比特币挖矿以外、具有吸引力的机会。

比特币哈希计算硬件具有高度专用性，因此大量产能长期闲置的可能性较低。相关设备更可能被出售，或迁移至能源成本更低的地区，而不是永久退出网络。

自比特币价格于2025年10月见顶以来，哈希率一直呈下降趋势。这与持续处于历史高位的挖矿难度相一致，因为挖矿难度并不会随价格下跌而立即下降。随着比特币价格下跌，盈利能力最低的矿工面临越来越大的压力。当利润空间受到压缩时，部分矿工将逐步关闭设备。

过去的熊市中，类似的矿业经济压力也曾导致哈希率暂时下降。但本轮周期中，人工智能数据中心和电力合同的需求，可能使哈希率低迷期相较历史平均水平持续更长时间。

比特币每日平均哈希率环比上升 8%，但其30日平均哈希率同期下降 6%。今年以来，随着比特币价格下跌，矿工经营环境十分困难。然而，总哈希率年初至今仅下降约 12%，而比特币价格下跌超过 29%，凸显矿工所面临的严峻环境。

第三部分　以太坊

以太坊NUPL评分

评级：正面

2026年第二季度，以太坊NUPL评分在“投降”区域内加速下行，显示投资者情绪进一步恶化。季度内，以太坊价格下跌 25%，NUPL评分下降31个百分点，从 -0.12降至-0.43，反映以太坊投资者的未实现亏损显著增加。这意味着，以太坊当前交易价格比市场整体成本基础低约 30%，未实现亏损总额约为 870亿美元。

以太坊NUPL评分于6月6日触及局部低点 -0.46，但此后尚未跌破这一局部支撑位。虽然未来仍存在形成更低低点的风险，但6月形成的低点目前尚未失守，可能意味着当前水平对投资者具有一定吸引力。

从历史上看，当以太坊NUPL评分处于 -0.43上下0.05的范围时，随后回报通常较为正面。自2018年以来，这类读数对应的未来一年回报率中位数为 70%，未来三年复合年增长率为 133%。每个时间期限的样本均为 90次观察。

NUPL评分与未来一年回报的相关系数为 -0.13，与未来三年回报的相关系数为 -0.81。这进一步说明，该指标与后续回报之间历史上存在反向关系，尤其是在较长时间框架下。

这支持了我们研究团队的评级逻辑：较低的NUPL评分通常被视为更加正面，反之亦然。但这些历史模式可能减弱，也可能无法持续，因此必须结合更广泛的市场条件进行判断。

以太坊动量信号

评级：负面

动量信号反映出近期下跌后的看空冲击。过去一个季度，以太坊价格未能持续形成更高高点。该信号于2026年4月16日转为正面，当时以太坊价格为 2,350美元，短期波动率和动量均高于各自的中期平均水平。但由于价格未能持续走高，动量信号于5月17日重新转为负面，当时价格为 2,130美元。

2026年第二季度，以太坊交易价格在 1,564美元至2,422美元之间波动，反映其波动率仍然较高，尤其是在4月和5月。本季度动量信号出现了一次错误的正面信号。第二季度初出现的正向波动原本被预期能够延续，但最终未能持续。这再次体现趋势跟随框架的取舍：其目标是捕捉以太坊大部分上涨空间，同时限制下行风险，但仍可能产生错误信号。

自5月17日动量信号转为负面以来，以太坊价格又下跌了 25%，目前仍处于负面动量区域。当前短期已实现波动率的年化水平为 50%，显著低于中期波动率的 71%。

因此，在信号重新转为正面之前，短期波动率需要显著上升，或中期波动率需要大幅下降。同样需要强调，这一信号并非用于精确识别市场顶部或底部。它用于识别价格走势与波动率方向一致的时期，而这类环境从历史上看通常与加速阶段相吻合。当前读数表明，价格和波动率更可能继续向下突破，而不是恢复上行动量。

以太坊使用情况指标

评级：中性

2026年第二季度，以太坊基础层基本面整体降温，可能反映出价格持续下跌以及波动率下降。

总交易笔数仍表现出相对韧性，仅下降 5%，并始终维持在 200万笔以上。相较历史平均水平，手续费仍处于极低水平，但在需求上升期间仍然较为敏感。例如，4月22日，以太坊交易手续费中位数曾短暂升至 0.42美元，随后在本季度剩余时间内回落至约 0.02美元。

活跃地址和新增地址在上一季度创下历史新高后显著下降，分别减少 10%和31%。结合本季度相对较弱的价格表现来看，这些趋势说明，链上活动与价格走势仍具有较高相关性。

2026年第二季度，具有经济意义的地址占比小幅上升，说明许多用户并未对以太坊收入或网络所保护的价值作出实质性贡献。这一趋势可能在全年持续，并可能在即将到来的 Glamsterdam升级后变得更加明显。

该升级重点改善扩容能力，暂定于 2026年第三季度进行。

以太坊稳定币转账价值

评级：正面

随着扩容工作取得成功以及近期监管环境发生变化，以太坊上的稳定币转账量最近已超过历史平均水平。过去12个月，以太坊稳定币转账价值持续创下历史新高，累计超过 20万亿美元。

不过，增长放缓的迹象已经开始出现。6月平均每日转账价值较之前三个月的平均水平低 9%。

因此，过去一年稳定币的爆发式增长，未来一年可能会逐渐正常化，并转向更加稳定的增长。在整体数字资产价格下跌的背景下，以太坊稳定币转账量仍持续上升，这一点尤其值得关注。

这表明，无论整体市场情绪和价格走势如何，稳定币在以太坊上仍具有现实世界的使用价值。这可能意味着，稳定币越来越多地用于：

• 支付；

• 结算；

• 全球链上美元获取。

这些用途并不完全依赖数字资产市场中的投机行为。

稳定币转账成本的估算值已经连续三个季度保持在 1美元以下，进一步证明此前扩容措施持续取得成效。

以太坊网络手续费

评级：负面

过去一年，为使用以太坊网络而支付的手续费持续下降。2026年第二季度，滚动年度手续费从 3.44亿美元降至2.94亿美元，下降 15%。

这一数据表明，软件和硬件的改进速度仍然快于市场对以太坊区块空间的需求增长。

考虑到以太坊开发者重新将重点放在基础层扩容上，这一趋势似乎具有持续性。即将到来的Glamsterdam升级预计将进一步提升区块空间容量，并可能令未来一年网络手续费继续承受下行压力。

不过，由于以太坊手续费结构具有较高波动性，很难确定一个可靠的长期均衡手续费水平。2026年第二季度，以太坊每日交易手续费介于 14.5万美元至275万美元之间，日均约为 57.5万美元。

未来几年，投资者最需要关注的信号之一，是以太坊核心开发者如何平衡网络价值积累与网络增长。作为一个相对早期的技术平台，以太坊过去更重视：用户采用；生态系统扩张；网络实用性；而不是收入产生。因此，除非开发者和研究人员更加重视能够为网络及其利益相关者捕获价值的机制，否则网络手续费可能继续承压。

第四部分　Solana

Solana NUPL评分

评级：正面

Solana的NUPL评分显示，2026年第二季度整体市场情绪始终处于“投降”区域。

季度内，Solana价格下跌 12%，NUPL评分下降5个百分点，从 -0.67降至-0.72，反映Solana投资者的未实现亏损略有增加。这意味着，Solana当前交易价格比市场整体成本基础低约 41%，未实现亏损总额约为 290亿美元。

Solana NUPL评分从6月6日的底部 -1.08明显反弹，凸显该资产在当前熊市中的高波动性。从低点反弹可能意味着，此前持有者中的相当一部分已经投降，而新投资者开始在较低价格水平吸收市场供应。从历史数据看，当Solana NUPL评分接近 -0.72上下0.05时，样本数量较少，但后续回报较为正面。自Solana网络启动以来，NUPL评分仅在2023年末进入过这一范围，总共出现 21次。该时期之后的一年回报率中位数为 542%。

此前没有足够的三年期历史案例，因此不存在对应的三年回报数据。Solana当前NUPL评分与未来一年回报之间的历史相关系数为 -0.56，反向关系相对较强。这支持我们研究团队的评级逻辑：较低的NUPL评分通常更加正面，较高评分则反之。不过，由于Solana运行历史较短、样本规模有限，这一关系应谨慎解读。Solana NUPL评分与未来回报之间的历史关系，未来可能无法持续。

Solana动量信号

评级：负面

动量信号反映出近期下跌后的看空冲击。过去一个季度，Solana价格未能持续形成更高高点。

该信号于2025年10月28日转为负面，表明波动率和价格走势此后均趋于下降，市场环境需要采取更加谨慎的态度。不过，近期短期已实现波动率已经高于中期波动率，二者年化水平分别为 63.5%和61%。

从历史上看，这种情形与动量反转有关；如果价格也开始跟随改善，将对形成局部底部构成显著支持。值得注意的是，Solana的动量信号在本季度没有像比特币和以太坊一样出现错误的正面信号。2026年第二季度大部分时间，Solana交易价格处于 63美元至97美元区间，本季度初价格约为 81美元。

按照Solana特定的动量参数，价格反弹至97美元仍不足以令信号转为正面，随后价格很快创出更低低点。自2025年10月28日信号首次进入负面区域以来，当时Solana价格约为 194美元，此后价格已下跌约 60%，显示调整阶段仍在持续。这一信号同样不是用来精确识别市场顶部或底部。它主要标记价格方向和波动率同步变化的时期，而这类时期历史上通常与加速阶段相吻合。当前读数更偏向市场正在趋稳，而不是上行动量已经恢复。

Solana使用情况指标

评级：正面

在整个熊市期间，Solana的基本面仍保持韧性。

尽管价格表现较弱，市场对链上活动的需求仍然持续存在。

月度交易笔数继续呈上升趋势，2026年第二季度增长 1%，并继续朝创下历史新高的方向发展。

不过，底层用户基础的增长速度慢于网络整体活动增长，这意味着单位用户的交易次数随着时间推移正在增加。

2026年第二季度：

• 月度活跃地址数下降 15%

• 月度新增地址数下降 7%

• 具有经济意义的地址数仅下降 4%

这说明，尽管市场环境疲弱，具有经济意义的活动仍然保持相对稳健，与以太坊上的趋势形成对比。

Solana的另一个差异化因素是交易成本。整个季度内，Solana交易手续费中位数始终低于 0.1美分，即0.001美元，且波动很小，为用户和投资者提供了较高的成本可预见性。

Solana稳定币转账价值

评级：正面

Solana的稳定币转账价值波动较大，但在一年多前显著加速后，仍维持数年期上升趋势。Solana每日稳定币交易量持续超过 84亿美元，环比增长 17%。与以太坊相比，Solana单笔交易的转账价值明显更低。

过去12个月，Solana累计处理的稳定币交易量超过 2.6万亿美元。即使数字资产价格出现大幅下跌，稳定币交易量和链上活动仍表现得相当强劲。这说明，与以太坊类似，稳定币活动中有相当一部分具有较强黏性，并不会因数字资产市场状况变化而迅速消失。

如果链上活动继续加速，Solana稳定币生态系统很可能随之增长。事实上，尽管过去一个季度整体稳定币市场规模下降 1.3%，Solana上的稳定币供应量却增加约 3%，即约 3亿美元。

Solana网络手续费

评级：中性

Solana的手续费收入仍处于持续下降趋势，但已经出现接近均衡水平的迹象。

2026年第二季度，过去12个月累计交易手续费下降 18%，至 2.21亿美元。平均每日收入为 39万美元。

如果将2026年第二季度的交易手续费按年率计算，总收入约为 1.41亿美元，与过去12个月数据相比并未显著偏低。与此同时，链上活动继续上升，多项Solana改进文件，即SIMD，均专注于提高SOL持有者的价值积累。

这些发展共同强化了Solana作为一个能够产生收入的技术平台的定位，而SOL处于其经济模型的核心。根据分析，Solana网络手续费收入可能正在接近周期性底部。如果链上活动继续增长，且价值积累相关提案按计划实施，Solana的手续费收入可能会在未来一年开始恢复。

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