年内179%！RWA暴涨，真的是机构在入场吗？

来源：Token Dispatch

作者：Vaidik Mandloi

编译及整理：BitpushNews

现实世界资产（RWA）代币化今年暴涨了 179%。Hyperliquid 在股票和商品上的交易量现在甚至超过了加密代币。所有人最终得出的结论似乎都是：传统金融（TradFi）终于要全面进场链上了。

但当你追根溯源，去打探究竟是谁在真正买入这些 RWA 时，你会发现这根本不是什么机构进场的宏大叙事——因为绝大部分资金其实来自于加密圈内部。各大协议和 DAO 的财库正在疯狂囤货，将自己的储备金转换为代币化的美债。

本文将深入探讨：为何这场 RWA 狂欢看起来更像是加密货币自身的“美元化”事件，而非机构的降维打击；以及当加密协议自己成为这些代币化美债的最大买家时，究竟意味着什么。

究竟是谁在交易 RWA？

让我带你回看几年前：如果你关注过 2020 年和 2021 年的 DeFi，你会看到那些简直离谱的收益率。借贷池打出 15%-20% 的年化收益率吸引美元存款，有时甚至高达 40%。数百亿美元的资金蜂拥而至，但几乎没有人去追问这些钱究竟从何而来。

因为这些收益来自代币排放——协议铸造自己的治理代币，将其作为“奖励”发放给存款人，并将这种补贴补贴算作收益。这是吸引投资者和拉升 TVL（总锁仓价值）的终极招式，但它的有效前提只有一个：代币价格必须持续上涨。后来，当市场崩盘、治理代币暴跌 80%-90% 时，DeFi 真正的有机收益率其实只有 2%-3%。

这甚至低于美国短期国债的收益，而且承担的风险要高得多。这揭示了一个残酷的事实：加密世界花了数年时间构建的金融体系，根本无法从自身的经济活动中产生具有竞争力的回报。因为那些收益来自购买治理代币的新进资金，而不是来自于资本本身的任何生产性利用。一旦这笔新资金的流入放缓，整个模式就会被打回原形。

于是，各大协议只能守着价值数亿美元、以自家治理代币计价的财库，却无法在加密世界内部赚取任何有竞争力的回报。随后到了 2023 年，许多代币化版本的美国国债和美元信用产品开始在链上推出；协议第一次能够将储备金存入可以赚取真实美元收益的资产中，而且甚至不需要离开链上生态。

自那以后，这成为了常态。Arrakis 最近对链上买家进行的一项研究，追踪了 10 多个代币化美元收益产品中共计 913 亿美元的存款。他们发现，在能够明确归因的 124 亿美元知名买家资金中，整整三分之二纯粹归属于加密协议和 DAO 的财库资金。剩下的部分则分散在加密本土投资者、交易所和做市商之间。

（图示来源：Arrakis）

而在被追踪的资金中，来自于养老金、资产管理公司或银行等机构的金额为零。在这个被行业不断炒作成“机构进场”的 362 亿美元市场中，传统投资者根本难觅踪影。

贝莱德（BlackRock）推出了 BUIDL 基金，旨在将机构资金引入以太坊。这是一个完全受监管、具有无风险利率的代币化国债基金，专为养老金设计，让他们无需向董事会解释加密货币就能直接购买。但时至今日，98% 的资金都掌握在加密本土买家手中。仅 Ethena 一家通过其 USDtb 产品就占了该基金总价值的一半以上。前 10 大持有者的其余席位也被 Ondo 和 Sky 的 Spark Sub DAO 等协议瓜分。

（图示来源：Arrakis）

BUIDL 绝非孤例；放眼整个市场，几乎每一个代币化 RWA 产品的前五名持有者都控制着超过 90% 的供应量。

如果你想预见未来的格局，最好的例子莫过于 MakerDAO。2021 年，该协议仅持有约 1,700 万 DAI 的现实世界资产。而今天，这个数字已经飙升至 40 亿美元，其总质押资产的半数以上都是美国国债，而非加密货币。Maker 最初的全景蓝图是：运行一个由加密本土资产质押背书的稳定币，通过过度质押来吸收以太坊（ETH）的波动性。这种折衷方案成本昂贵，因为你锁定资金的价值远超铸造出的代币，但当时的理念是：去中心化值得付出一部分资本效率作为代价。

然而，它最终证明的却是：你根本做不到这一点，至少在大规模层面上做不到，除非去借助它曾经试图取代的传统金融体系。在此之后，该协议进行了重命名，改组了治理结构以构建专门的 Sub-DAO，并管理其财库投资组合。

这种现象在整个行业频频发生，绝非仅存在于 Maker。核心痛点在于：没有任何协议能够持有大量自身治理代币作为储备，因为它的价值是逻辑循环的。代币的价格取决于协议的成功，而协议的成功又取决于财库的健康状况，甚至财库的健康状况又与代币价格挂钩。

Uniswap 的 DAO 坐拥价值近 60 亿美元的财库，但几乎全部都是 UNI 代币。去年，其社区通过了一项名为“动员 Uniswap 财库”（Mobilizing the Uniswap Treasury）的治理提案，旨在将资产多元化，转出本土代币并配置到稳定资产中。协议自己的投票者也承认：除非 UNI 的价格能永远上涨，否则他们持有什么都比持有 UNI 强。持有本土代币作为储备，就像一个新兴市场的中央银行将本国政府债券计入外汇储备一样。只要你永远不需要卖出，它看起来就完全不存在偿付问题。

在国际经济学中，这种困境有一个专门的术语叫“原罪”（Original Sin）。它的意思是：全世界只有大约五种货币能够真正维持以自身面值计价的借贷和储备积累。其他所有国家最终都不得不以美元计价——无论其政府愿不愿意——这归因于美元作为全球计价单位的绝对主导地位，以及切换成本太高、流动性早已汇聚于此。

每一个坐拥巨额财库的协议最终都会得出相同的结论：治理代币无法在下行周期中维持价值，生态系统无法在长期内产生足够的收益以维持可持续性，唯一理性的选择就是将其转换为美元计价资产。正是这种维持美元在全球金融中主导地位的网络效应，同样维持着稳定币在 DeFi 中的主导地位。向代币化国债的迈进，实际上是美元化进程的最后一步。

“美元化”的经济学逻辑

有关美元化的经济学文献阐明了一个非常精准的“两阶段过程”，而加密世界现在已经完整走完了这两个阶段。

第一个阶段是资产替代（Asset Substitution）。 新兴国家的人们往往会不再信任本国货币能够保值，因此开始改为以美元进行储蓄。他们可能仍然使用本国货币接收薪水并为商品定价，但他们的储蓄转移到了美元账户中，因为美元的购买力更加稳定。

第二个阶段是货币替代（Currency Substitution）。 一旦有足够多的储蓄以美元形式持有，人们就会开始直接以美元进行借贷和融资，因为以所有人手头都有的货币来开展生意会变得更加容易。这两个阶段相互滋养，在传统新兴市场中，整个过程通常需要几年甚至数十年的时间。

有趣的是，加密世界在短短三年内就走完了这两步。资产替代发生在熊市期间，当时协议财库开始将其美元计价的储备（如手续费收入以及任何未被锁在治理代币中的资金）路由至稳定资产，而不是重新部署回 DeFi 中。虽然治理代币依然显示在资产负债表中，但运营资金已经被转换为了美元。

一旦这些财库开始持有 USDC 和 USDT，货币替代的第二阶段几乎立即启动。借贷市场开始以稳定币计价，收益产品开始以美元形式报价。此前以 ETH 计价的交易对也转向了稳定币计价。而现在，随着所有代币化国债的出现，这种计价推进得更加彻底：从合成美元（Synthetic Dollars）直接进化到了由美国政府发行的真实美元工具，并在链上赚取无风险收益。

Oliver Wyman在今年早些时候的一份报告中提到，稳定币正在将传统的美元化时间线从几十年压缩至短短几个月。他们当时讨论的是新兴市场，但这套分析套用在加密圈更为契合，因为这里根本没有中央银行试图通过外汇管制或合规阻力来减缓这一进程。进场的切换成本几乎为零。

但这恰恰也是美元化令人悖论般的诅咒：退出的切换成本是极其高昂的。经济学家称之为滞后效应。一旦美元化在一个经济体中扎根，哪怕最初导致美元化的条件已经改善，也几乎不可能再完全逆转。

因为加密世界里不存在类似于“商品超级周期”的东西，能突然让治理代币比美元收益更具吸引力。而且协议也绝不可能对稳定币存款施加资本管制或准备金要求。与国家不同，加密世界并没有美元化之前的“历史记忆”可以回归，因为对于绝大多数 DeFi 来说，稳定币从一开始就是默认的计价单位。

这是一扇单向门，而走过这扇门的代价极其沉重。每当 DeFi 内部的经济活动以 USDC 或 USDT 计价时，作为货币发行方所产生的铸币税（Seigniorage）或利润，就会流向 Circle 和 Tether，而不是发生实际经济活动的协议本身。Tether 去年以大约 100 名员工赚取了约 100 亿美元的利润；Circle 完成了 IPO，而 Coinbase 仅仅因为分销 USDC 就分走了其净利息收入的一半。

当厄瓜多尔或萨尔瓦多采用美元计价时，原本可以资助其中央银行的铸币税就转移给了美联储。而当 DeFi 采用稳定币计价时，这部分收益就拱手让给了 Tether 和 Circle。

一个采用他人货币计价的协议，还会失去管理自身经济的能力——因为它无法通过调整本土代币的供应量来应对其生态系统内部的状况，也因为核心经济活动不再以该代币定价。这与一个完全美元化、无法通过货币贬值来渡过经济低迷期的国家如出一辙。在这种情况下，你手中剩下的唯一工具就是削减支出，这也正是我们在过去两年里在 DeFi 领域屡见不鲜的现象：治理投票纷纷决定减少 Grant 拨款，从而裁减贡献者并放缓协议开发，因为协议已经没有其他货币杠杆可拔了。

有一个名为 M^0 的协议（由前 MakerDAO 和 Circle 高管创立），被定位为“欧元美元体系的治理者”（Governor of the Eurodollar System）。他们正在构建基础设施，以便让多个发行方能够铸造由国债抵押品背书的稳定币，并瞄准了 20 万亿美元的离岸美元市场。他们并不打算取代美元，而是为美元的流通构建更好的“轨道”。在我看来，这就是加密美元化的终局形态：基础设施重新自我组织，转而服务于对主导货币的需求，而本土代币则沦为了可有可无的附属品。

难道最初的宏伟愿景不是“比特币化”（Bitcoinisation）吗？即便是最坚定的比特币最大主义者也会告诉你，那是一个长达数局的漫长叙事，只有当美元本身失去稳定性时才有可能实现。但有趣的是，加密世界同时却打造出了有史以来效率最高的美元分发网络。它并没有向世界强加自身的货币逻辑；反而是世界最终将它的货币逻辑强加给了加密货币。

整个行业都在争先恐后地将 RWA 的繁荣包装成“华尔街发现了区块链的高效”这样的故事。诚然，第一批买家确实是加密本土玩家，但高达三分之二的可识别资金，仅仅流向了代币化的美国国债——这个用智能合约包装起来的、世上最安全、最老套的金融产品。

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