Multicoin 重仓做多，看懂 Robinhood 的“超级赚钱机器”
作者：Prathik Desai
编译及整理：BitpushNews
Multicoin Capital 普通合伙人 Shayon Sengupta 近日在 Hood House 播客节目上透露，该机构正在全力做多 Robinhood（HOOD），且 HOOD 当前已成为该机构在公开市场上的最大股票头寸。
我曾经将 Robinhood 称为“金融超级市场”，因为它在同一个屋檐下满足了美国人的每一项金融需求，因为其新推出的区块链本身并不需要赚取巨额收入，只要它能够连接旗下十几项业务，并向其 2800万+ 资金账户用户交叉销售各类产品即可。
我现在依然认为这一论点在方向上是正确的，但在规模数量级上却有所低估。
当我坐在大半个地球之外观看 Robinhood 的第二季度财报电话会议时，它让我感到，“金融超级市场”这一概念甚至低估了该公司接下来可能达到的高度。一家超市的繁荣靠的是吸引更多人走进大门；而 Robinhood 第二季度的表现表明，它的繁荣来自于让那些原本为了购买产品 A 而打开 Robinhood 应用的同一批人，购买更多的 A、更频繁地购买 A，并且越来越有兴趣在 Robinhood 上购买产品 B、C 和 D。
正因为该公司能够做到这一点，即使最近没有吸引到大量新用户首次入门，它依然发展得蒸蒸日上。
本文将为您揭示 Robinhood 超市底层的这套“机器”——它是如何随着时间的推移，将每一个客户转化为密度更高的收入节点的；以及为什么该公司今年推出（或即将推出）的两个利润率最低的项目——区块链与内置社交Robinhood Social——可能会成为其中最重要的核心拼图。
评估标准
在公开上市仅 5 年、应用上线 11 年的时间里，Robinhood 的年化收入就已突破了 50 亿美元大关。相比之下，经纪商巨头嘉信理财（Charles Schwab）自 1971 年开业以来，花了近 30 年的时间才实现 50 亿美元的年收入。Robinhood 收入的最大驱动力之一，在于其拥有 3000 万资金账户的庞大分发网络。它拥有极其丰富的产品线，从迷因币（memecoin）交易到黄金以及退休账户，迎合了各个年龄段和阶层。对大多数企业来说，这些指标早已彰显了强大的分发实力。然而，该公司却并不打算用这些指标来衡量自己的进展。
在财报电话会议初期，Robinhood 首席财务官（CFO）Shiv Verma 就告诉投资者，应该根据三个指标来评价该公司：净存款额、40法则（Rule of 40），以及年化收入运行率（ARR）达到或超过 1 亿美元的业务线数量。
在 2026 年第二季度，Robinhood 的桌面交易与分析平台 Legend 以及信用卡业务（Credit Card），成为了最新加入“1亿美元 ARR 俱乐部”的业务线。目前，该公司在该榜单上已有 13 条业务线。、
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但让我们先放下这些宏观指标，来看一些更微观的数据。
截至 2026 年第二季度末，Robinhood 的资金客户数同比增长了 7%，从 2650 万增长到 2840 万。在同一时期，每用户平均收入（ARPU）飙升了 24%，从 151 美元增至 187 美元。
单个客户带来的收入增长速度，比客户基数的增长速度快了三倍多。
交易数据也反映了这一点。Robinhood 第二季度基于单个客户的交易量显示，每位交易者的股票名义交易量同比增长了 56%，而每位交易者的期权合约数增长了 43%。然而，进行股票交易的客户数量仅增长了 13%，进行期权交易的客户数量仅增长了 3%。
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Robinhood 的事件合约（event contracts）业务在 15 个月前还并不存在，如今已产生了 1.56 亿美元的收入，环比增长 50%。而这一切，都不需要 Robinhood 去获取一批全新的用户。
今年 5 月，我曾写道，Robinhood 将股票、期权、永续合约交易与事件合约打包在一起的能力，使其能够提供比竞争对手好得多的“信息定价平台”。
所有这些都表明，评估像 Robinhood 这样一家公司的准确标准，是看它的金融超级市场每个购物篮能卖出多少东西。这就是其 ARPU 的增长。
黄金引爆点
尽管 Robinhood 拥有十几项业务，但其引擎中最关键的驱动力之一是其 Gold 会员订阅。在过去短短两年里，Robinhood Gold 订阅的渗透率几乎翻了一番，占总资金客户基数的比例从 8.2% 提升到了 17%。
在 2026 年第二季度，Gold 订阅业务产生了 2.16 亿美元的年化订阅收入。这仅占总收入的 4% 左右。但是，每一个 Gold 订阅用户为整体业务带来的潜在收益要巨大得多。与普通的资金客户相比，一名 Gold 会员持有的托管资产大约是其 4.2 倍，采用退休产品的概率大约是其 3.1 倍。
CFO Verma 在财报电话会议上指出，无论最初是被哪种产品吸引进来的，有 40% 到 50% 的 Robinhood 新客户都会签约购买 Gold 会员。
这展示了 Robinhood 所拥有的交叉销售护城河。即使客户最初是为了免佣金股票、世界杯预测市场，或是 3% 现金返还的信用卡而来，每 2 名客户中就有 1 名会转化为 Gold 会员。一旦他们购买了这个每月 5 美元的订阅服务，他们就加入了一个由 480 万名会员组成的专属社区，享受更便宜的期权合约、雇主提供的 3% IRA 配资、3.5% 的银行现金年收益率（APY）、信用卡等各项权益。
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这种交叉采纳是可以被精确衡量的。Verma 指出，预测市场的客户更有可能同时在 Robinhood 拥有退休账户。因此，一个在 Robinhood 的预测市场上为足球比赛下注的人，也在利用 Robinhood 的退休账户来实现他们 IRA 的复利增长。
Robinhood 的金融产品超级市场并没有将其客户刻板地细分为“赌徒”和“严肃投资者”。它将产品卖给同一个客户，而客户使用的每一种产品，都会提高他们使用另一种产品的概率。
尽管拥有如此强大的分发护城河，我依然认为 Robinhood 尚未做出其最令人兴奋的举措。
两大催化剂
我曾认为其区块链本身几乎不赚钱，也不需要赚钱。我当时将 Robinhood Chain 构想为一个连接层，让其他业务变得更具粘性。在看完第二季度的财报后，我将稍微调整对 Robinhood 的展望。它的区块链以及即将推出的 Robinhood Social（社交动态），将成为横切其整个产品套件、并推动旗下十多项业务进行交叉销售的两大最大催化剂。
设想一下区块链所赋予的能力：客户购买了一个代币化股票。该代币在借贷市场上成为抵押品。借出的资金直接用于建立永续期货头寸。一美元在单个会话中跨越了三种产品，且资金从未离开过这个应用。而在过去碎片化的经纪商生态系统中，这三种行为发生在三个互相孤立的地方。其中每一个地方都有用户注册的门槛，并要求客户做出全新的决策。可组合性消除了这种摩擦。
区块链将交叉销售直接织入了底层基础设施中，使客户能够以极低甚至零摩擦的方式实现自我交叉消费。
Robinhood 首席执行官（CEO）Vlad Tenev 表示，公司计划在第三季度末向大众开放其 Social 社交动态。Tenev 期望这个内部社交动态能为交易观点增加更多可信度，因为平台上的内容将由同一个生态圈内 Robinhood 交易平台上可验证的真实持仓组合所支撑。在传统模式下，交易灵感通常来自外部世界——交易者可能从 Twitter、播客或朋友那里获取交易想法，形成交易意向，然后才来到 Robinhood 进行执行。Robinhood Social 可以将这一步直接拉进自己的“围墙”之内。
这是其社交动态最被低估的方面。它为其 3000 万资金用户所带来的信任度，是任何外部平台上的截图或播客都无法比拟的。当该社交动态向大众上线时，Robinhood 漏斗中最后一个源自外部的步骤——产生交易意向的时刻——也将移至内部完成。
我并不把 Robinhood Chain 和 Social 视为独立的业务线。相反，我将它们视为激活所有其他业务的催化剂。一个由 3000 万人组成的社区，大家在一起讨论最新的事件合约，分享通过退休账户的自律所建立的生活，交流最新的股票代币（赋予他们对 Anthropic 等未上市公司的 Pre-IPO 投资机会）——这在其他用户心中激发的向往和冲动，将远超任何用户获取类营销活动。
忠诚度剧本
Robinhood 的价值捕获策略与我们在好市多（Costco）身上看到的非常相似。作为第三大零售商，Costco 的绝大部分利润几乎完全来自会员费，而他们的购物货架几乎是以成本价运行，只是为了吸引会员不断走进来。中性层（neutral layer）并不是利润所在的地方。但通常这些中性层会创造出相邻的容量，从而让价值在此累积。正如 Costco 的货架和商品品类促使人们去购买其会员订阅一样。
Robinhood Chain 和 Social 就像是这样的中性层，它们创造了价值累积的阶层。这两者都为投资者或交易者提供了购买 Robinhood Gold 订阅、并在金融超级市场的各个货架间采购多种产品的理由。
多年来，Robinhood 面临的最大问号之一就是周期性问题。尽管 Robinhood 在第二季度创造了创纪录的股票和期权交易量，但其加密货币交易量已连续三个季度下滑。即使在 Robinhood Chain 上，超过 80% 的交易量仍由迷因币投机驱动。
怀疑论者可能会从中看到危机，但我持不同意见。
Robinhood 多元化且深厚的（ARR 达 1 亿美元的）业务线确保了其整合后的整体业务不再听凭市场周期的摆布。当交易量下降时，计息资产并不一定会随之下滑。其保证金账面资产（margin book）同比增长 127%，达到 216 亿美元。
在 Robinhood 这样的平台上，原本主要由体育和选举驱动的预测市场呈现出了不同的形态。与 Susquehanna International Group 合作建立的 Rothera 合资企业赋予了 Robinhood 一个受 CFTC 监管的预测市场交易所牌照，使其能够创建自己的事件合约。这使得该公司能够消除体育和选举等季节性类别的周期性，并提供与宏观经济和标普 500 指数公告挂钩的全年候事件合约。
Gold 订阅收入是一项固定的月度收入，它根本不在乎每个月的市场表现如何。Robinhood 花了五年时间将这些收入在不同时期达到顶峰的业务汇集在一起，使得整个公司比其中的任何单一业务线都更具抗周期性。
这一点直接体现在了 ARPU 数据上。ARPU 飙升了 24%，是因为平均每个客户现在同时接入了更多的业务；而一个接入了 5 个不相关收入流的客户，从根本上说是一个比仅接入单一波动收入流的客户更持久、更稳固的资产。
每个客户接触的产品越多，Robinhood 自身的收入曲线就会变得越平稳稳定。某一业务线的每一个低谷，都会被另一业务线的顶峰所填补，而这通常是由同一个人的账户所驱动的。
Coinbase 只是在现有的消费者和机构之间重新洗牌加密资本；传统经纪商拥有资产，却无法制造用户参与度；而 Robinhood 处于一个绝无仅有的独特位置：它能够将单一的客户关系转化为跨传统与加密业务的、具备自我复利与自我多元化能力的收入节点——而这两大业务领域，又都可以被其原生区块链所连接和放大。
