比特币还有救吗？让数据说话

BitpushNews·Wendy·02:56 编辑

作者：Will Clemente（@WClemente）

编译及整理：BitpushNews

作者简介：

Will Clemente早年在Blockware Solutions担任首席分析师，专注比特币链上数据（交换所资金流、持币者行为等），2021-2022年与Anthony Pompliano共同创办Reflexivity Research，提供机构级链上与宏观研究，后被上市公司DeFi Technologies收购。随后转为顾问，并参与STIX相关工作。X粉丝近80万，分析风格数据驱动、通俗易懂，是比特币周期判断领域有影响力的声音之一。

以下为正文：

夏天快乐！我已经有一段时间没有撰写关于比特币的长篇分析文章了。在这篇文章中，我将进行一次思维梳理，分享我对这一资产类别的看法，以及我个人如何应对未来走势的一些思路。

去年，我总体上将个人市场关注重心转向了大宗商品，因为当时很明显，加密货币领域存在供应过剩的问题，这使得市场显得非常沉重，同时，除了像Hyperliquid这样的个例之外，缺乏实质性创新导致市场兴趣不足——至少相对于我们在其他市场看到的行情活跃度而言是如此——从而造成了需求难以吸收所有供应的困境。

我曾认为，在去年晚些时候，当小盘股飙升、黄金刚刚掀起一轮大涨时，比特币本有一个表现良好的窗口期，但当比特币基本上出现了一次失败的突破（在10月10日前的几天）时，我感到非常失望。今年1月，我进一步减少了个人仍持有的比特币头寸，因为当时市场走势与我们在2022年经历的上一轮熊市有相似之处。

坦率地说，对于专注于比特币及加密货币领域的人来说，今年并不是一个有趣的年份。

尽管从百分比跌幅来看，本次比特币的回撤比2022年要温和得多，但在很多方面，人们可以争辩说，这次熊市甚至比2022年更加艰难。至少在2022年，你能够明确指出下跌的原因（利率上升、杠杆和欺诈行为被清除、FTX暴雷），并判断说：“如果这些事情有可能发生变化，而且在2022年末，情况已经不对称地偏向于不可能变得更糟，那么比特币在这里很可能是一个很好的长期买入点”——然而今天，我们看不到任何类似的情形，除了DATs和量子计算（稍后会谈到），以及终于开始出现的一些我认为的积极修复迹象。比特币ETF持有500亿美元的资产，曾创下初始资金流入纪录，但今年早些时候被存储类的ETF超越。各大机构开始出现借贷产品。黄金去年在央行储备需求的推动下表现极为出色，在去美元化叙事的助推下，这本应是比特币大放异彩的时刻。几乎任何想要获得比特币敞口的个人或实体都可以做到，这使得看到过去一年比特币ETF净流出50亿美元、而DRAM在一个月内就吸引了100亿美元资金流入的情况，更加令人失望。

网络健康状况

当我们谈论比特币的基本面时，我们显然不是在谈论传统意义上的衡量指标，我们关注的是网络本身的底层状态。我不会为了列举数据而逐一过一遍每个数据点，但我认为有两个要点真正重要。在一个日益中心化的世界里，在国家主导型经济和受国家影响的市场，以及大型科技公司带来的最具中心化倾向的技术力量背景下，我确实相信去中心化具有重要价值。

对于那些不太深入了解比特币细节的人来说，除了大家都知道的矿工之外，还有节点。节点可以由任何人运行，负责执行规则并验证网络，而矿工则通过大量能源支持的计算来提供安全性。世界各地都有节点，而且可能还有更多你无法轻易追踪到的节点。仅下面这份列表中就涵盖了近200个国家。

来源：https://bitref.com/nodes/

虽然查看矿池（它们对个体矿工没有控制权）是可能的，但你很难像追踪节点那样追踪个体矿工。不过，我们可以通过算力来观察支撑网络的总体能源规模。无论如何分析，算力都处于下降趋势。这种情况发生在2022年后矿工利润率因竞争加剧和能源价格上涨而受到挤压的背景下，但更重要的是，许多矿工转向了AI/HPC领域，从公开上市的公司来看，这些举措迄今已被证明是审慎的商业决策。随着比特币表现不及AI相关资产以及计算需求变化率的提升，这一动态得到了进一步强化。

所以这里有好有坏。一方面，从保障网络的能源角度来看，比特币网络在技术上变得不那么安全了，而且支撑每个单位作为数字商品的价值投入（生产成本）已经下降。（值得注意的是，由于难度调整机制，网络本身没有问题，因为它会根据算力每两周自动调整挖矿奖励，在竞争下降时激励新矿工加入保障网络。）

另一方面，我认为积极的一面是，尽管我们知道的几乎所有上市矿工都在转向AI/HPC，但总体算力仅回落到了去年中期的水平。这表明还有更多拥有廉价能源的实体在参与比特币挖矿，可能超出了一些人的预期，再加上节点分布数据，显示比特币网络仍然是分布式的且健康的。

总而言之，我认为网络本身仍然像以往一样分布式且健康。

估值方法论与当前读数

虽然比特币显然没有现金流，但有几种独特的方法可以衡量其相对于历史市场行为的估值水平。

从技术面来看，比特币目前在其2021年历史前高附近盘整，略低于200周均线（EMA），并且周线RSI在超卖区域出现了自上次熊市深度以来的首次牛背离。从历史上看，200周均线一直是一个很好的基本门槛，可以用来开始考虑逐步积累现货BTC头寸。

最出色的基于区块链数据的估值方法之一是市场价值与实现价值比率（MVRV）。该比率将比特币当前的边际交易价格与基于币最后一次移动到新钱包簇时的网络平均成本基础进行比较。当该比率升高时，意味着当前边际交易价格远高于网络的平均成本基础，这意味着市场上大量未实现利润存在强烈的获利了结动机。当该比率降至0以下时，表明市场总体上处于亏损状态，这在历史上标志着积累的审慎时机。你会注意到，在2024年至2025年期间，这一读数从未真正达到过去那种狂热的顶部读数，这反映了该资产类别近年来的成熟度以及由此带来的波动性压缩。

鉴于每个牛市周期中高点依次降低，以及每个熊市周期中最低读数呈现略微抬高的低点，我们可以合理推断，市场可能不需要进入负值区域就能触底。精准抄底是非常困难的，这里的核心结论是，比特币正处于历史估值读数的下沿区间。

长期持有者似乎也在2025年中后期进行了一定程度的分配之后，开始积极地重新积累，这表明他们认为在这些价格水平上看到了价值。

交易量已经完全枯竭，@n3ocortex的图表做的非常好，显示现货换手率相对于比特币市值的比例已降至历史最低水平。ETF和DATs的交易量也呈现出类似的情况。

期权市场的前端隐含波动率处于多年来的最低水平，意味着市场认为比特币已经成为了"死钱"。

与此同时，期权偏斜度显示，在过去一年中，市场只对购买更多下行保护感兴趣。

最后在衍生品方面，比特币的期货基差（远期合约价格与比特币现货价格之间的价差）已经持续多年下降，甚至难以达到与国库券收益率相当的水平。这意味着A) 更多基金在进行比特币期货基差的套利交易，但同时也意味着B) 市场并未给远期合约相对于现货价格赋予多少溢价。

当我们把所有这些综合起来时，客观的图景是市场已经完全死寂，交易员在期货和期权市场上都没有表现出看涨观点，并且还在定价比特币波动性将继续扁平化。这一切发生的同时，该资产在多个指标上正进入深度价值区域，并且我们看到长期持有者在积累的背景，似乎与交易员的观点以及过去52周比特币ETF净流出50亿美元的情况形成了鲜明对比。

DATs与量子计算——悬而未决的隐忧

2023年至2025年牛市期间最大的市场压制因素一直是数字资产 treasury 公司（DATs），这些工具至少在理论上是设计用来稀释普通股股东权益，以增厚比特币积累并驱动股东价值的。然而，由于在Strategy及日本Metaplanet成功之后，追逐回报的竞争加剧，流入这些工具的资金被广泛稀释，并导致了相对于NAV（资产净值）的溢价压缩。

近几个月来，我们看到多家财库公司放缓比特币积累速度、直接出售比特币、甚至在个别情况下彻底转变策略的新闻。我认为这些都是市场自我修复的积极信号。最近我们甚至看到，在Strategy宣布出售比特币的消息后，比特币反而出现上涨，因为Strategy正在整合其资本结构，并优先发展STRC（根据其最新财报电话会议），这与过去购买公告导致比特币下跌的情况形成了鲜明对比。展望未来，我认为DATs不会再像6至9个月前那样对市场构成同样的压制，尤其是在价格已从高点下跌超过50%的情况下。

量子计算我认为确实是一个值得关注的担忧，尤其是从5年以上的时间维度来看。

在我受雇于STIX协助投资分析工作期间，通过研究几家早期成熟的初创公司并与业内一些人士交流，我对量子计算有了相当的了解，尽管我绝不是专家。我的看法是，这一威胁应该被认真对待，然而，在6万美元的比特币价格——比高点下跌50%且表现不及其他资产——的情况下，我认为这一风险很可能已经在当前价格中被相当程度地折扣了。从现在开始，尽管存在末日情景的可能性，但这些问题（目前已被非常公开地讨论）很可能正朝着"只会变得不那么糟糕"的方向倾斜。比特币因感知到的量子风险而表现越差，大型持有者或从比特币交易/托管/借贷中获利的机构就越有动力去激励一组开发人员寻找并提出解决方案。类似于上个周期的ETF获批，市场会提前交易该问题得到解决的概率，因此一旦担忧被完全消除，你将无法再以极其便宜的价格买入。

潜在的牛市逻辑

即使你认为比特币可能处于良好的长期水平，作为短期至中期的配置者，相对于火热的经济环境中存在的真正的创新可供投机和投资而言，配置BTC存在巨大的感知机会成本考量。几个月来一直持续存在的主要问题是：鉴于比特币未能与黄金同步上涨，且今年股票市场中的高贝塔板块表现优异，比特币需要发生什么才能重新表现出色？

如前所述，从图表中可以看出，根据区块链数据读数，我们正在看到相当强劲的长期持有者买入，同时伴随着DAT的投降式抛售以及来自ETF的相当显著的净卖出压力。之前的比特币熊市结束于卖方的耗尽，而不一定需要激进的新需求催化剂。在这一点上，如果你曾经担心DATs、量子计算或表现不佳，那么在接下来的6至9个月里，还有谁会以比之前更大的规模进行抛售呢？显然，存在因宏观/地缘政治动荡而出现一次相关性骤降的风险，但这里是从几个月的时间框架来看的。

我非常理解目前没有明确的催化剂（Clarity可能算一个，但我认为这对比特币本身不会有太大作用），但这往往就是底部的特征。

你是在权衡情况变得更糟的概率与当前市场已定价的预期，类似于牛市中对情况好于预期的概率评估的逆过程。我接受今年某个时候可能出现最后一次下跌的可能性，但到目前为止，我认为在过去一年中，市场已经对大量风险进行了定价。

比特币的一个催化剂可能只是来自大型机构的强制性稳定买入。

虽然最初AUM（资产管理规模）的增长令人瞩目，但我们现在已经远远超过了ETF的初始兴奋阶段，自去年10月以来总AUM一直在稳步下滑。一个催化剂可能是大型资产管理公司决定在其投资组合中增加一个微小的个位数百分比配置，这将为资产带来对价格不敏感的流入资金。虽然这听起来有点像自我安慰，但比特币在过去一年中与各类资产缺乏相关性的表现，可能足以证明大型资产管理公司将其作为一小部分配置是合理的，因为它们常常寻求分散资产相关性和风险敞口。

结论/关于配置方法的思考

TLDR。我认为比特币目前是"便宜的"，尽管今年某个时候我们可能会看到更低的一波下跌。

网络总体上基本面健康。大部分风险目前已被定价，任何会因这些风险而卖出的人可能已经卖出了。你极不可能抄到精确的底部。在我看来，从现在开始有几种配置方法可供选择。（当然不是财务建议！）我认为在未来几个月内进行现货美元成本平均（DCA）是合理的，这将是最简单的策略。

你也可以选择等待要么最后一次下跌，要么等到市场开始显示出活力和动量的迹象再入场。另一种策略是直接进行配置，然后由于隐含波动率非常便宜，利用期权市场来对冲任何可能将你震出持仓的最后下跌。我个人尚未开始布局，但我可能很快就会以某种方式开始行动。希望这篇文章能提供一些有见地的思考，并引发关于其他人如何看待当前局势的讨论。也许四年周期证实了我们生活在一个模拟世界中，但接下来的几个月对BTC来说正变得有趣。