人均收入1亿美金，华尔街入局，Hyperliquid是价值投资吗？

11 个人、没有拿过风险投资、年收入接近 10 亿美元，而且绝大部分收入可以转化成现金流——即使放在整个商业世界里，这也是一个极为罕见的样本。

这家公司是 Hyperliquid。它从链上永续合约交易起步，在 FTX 倒下后的市场空缺中迅速成长，如今正在向股票、商品、预测市场和稳定币收益等更广泛的金融场景扩张。它吸引华尔街的原因，不只是代币价格上涨，而是一个更根本的问题：互联网原生金融，是否第一次出现了可以用现金流、护城河和长期价值来分析的业务？

但“业务赚钱”和“代币值得买”不是同一件事。交易量能否持续？HIP-3 能否成为第二增长曲线？当平台结束补贴、提高抽成后，用户会不会回到 CME 等传统市场？协议产生的收入，又能否在监管允许的框架下真正传导给 HYPE？

这一期，Day1Global 邀请到 BitStone 创始人 Paul。Paul 的经历横跨 Jefferies、高盛、阿里巴巴和 Ripple，也同时做过卖方、一级市场、产业投资和二级市场。他用一套偏巴菲特式的框架，拆解 Hyperliquid 的商业模式、历史窗口、现金流和估值，并回答一个越来越重要的问题：在新金融市场里，价值投资究竟应该怎么做？

一、从华尔街到新金融：Paul 如何形成自己的投资框架

Star：你的经历横跨传统金融、科技公司和新金融投资。它们分别塑造了你哪些能力？

Paul：我的投资训练从本科就开始了。我在弗吉尼亚大学读书时，参与管理过一只学生对冲基金，也有机会近距离向 Blue Ridge Capital 创始人 John Griffin 学习。那段经历让我很早就接触到基本面研究，以及投资人应该如何建立自己的判断。

毕业后，我进入 Jefferies，主要做金融机构相关的投行业务，因此比较系统地理解了银行、交易所和其他金融机构的商业模式。后来我在 Stanford 读 MBA，同时在 Harvard Kennedy School 完成 MPA。政治和经济本来就密不可分，对于新金融行业尤其如此，政策变化会直接改变一个市场的参与者、资本结构和估值方式。

之后我加入高盛 TMT 团队，重点训练的是如何用量化和系统化的方法分析科技公司的商业模式与估值。再后来去阿里巴巴做一级市场投资，让我开始同时观察两类公司：一类是已经占据市场的既得利益者，另一类是试图重构行业的挑战者。

一级和二级市场应该放在一起看。有些行业的领先者会不断巩固优势，挑战者很难切走它的蛋糕；另一些行业则处在结构性变化中，真正的价值可能还在一级市场。投资人必须理解行业正在往哪里走，而不是因为自己做一级或二级，就只看其中一边。

2021 年，我加入 Ripple，参与生态合作和 RWA 相关业务；后来创立 BitStone，希望在机构资金进入新金融市场的阶段，用更重视风控、现金流和基本面的方式寻找机会。

二、买一个资产之前，先问愿不愿意买下整个项目

Star：你的 Market Letter 有很强的价值投资色彩。对你影响最大的理念是什么？

Paul：赚钱的方法很多，价值投资不是唯一答案。关键是先判断自己是谁。以我的性格、认知方式和过去接受的训练，长期主义和价值投资更适合我。

我最相信的一句话是：短期市场是投票机，长期市场是称重机。短期价格会受到情绪、流动性和叙事的影响，但长期来看，价格终究会映射业务本身的重量。

所以无论买股票还是买代币，我都会先问：假如今天必须买下整个公司或整个项目，我愿不愿意？

要回答这个问题，第一步是看懂行业的商业模式和竞争格局。看不懂，就不要碰。第二步是判断这个项目未来五到十年有没有护城河，以及护城河能否转化成持续现金流。第三步是用未来现金流折现，估算它大致的内在价值。最后要做的不是立刻买，而是等待：只有当市场价格显著低于自己估算的价值时，才有足够的安全边际。

价值投资不是给每个资产套一个公式，而是承认有些东西不在自己的能力圈内。比如比特币没有经营现金流，它更接近一种对稀缺性、法币贬值和战略储备需求的判断。它可以有价值，但不适合硬套企业估值模型。

三、几千年不变的四种金融行为，筛掉 99.99% 的项目

Star：在如此多的新金融项目中，你如何先选赛道、再选标的？

Paul：区块链并没有发明全新的人类金融需求，它改变的是这些需求被满足的方式。

几千年来，核心金融行为大致只有四种：第一是储值，人们希望保存劳动成果；第二是交易，希望通过承担风险获得收益；第三是支付，把价值从一个人转移给另一个人；第四是借贷，为消费、投资或经营活动获得杠杆。

未来几千年，这四种需求大概率仍然存在。因此，我们会优先在储值、交易、支付和借贷中寻找已经出现产品市场匹配的业务。

二级市场投资有一个优势：不需要仅凭愿景下注。项目可以讲故事，但我们首先看它有没有收入、有没有利润、用户是否真的愿意付费。如果还没有赚钱，我可以再等几年。

仅仅这一条，就能筛掉市场上 99.99% 的项目。剩下真正产生现金流的标的屈指可数，研究资源也就可以集中到少数公司和协议上。

四、真正有价值的研究，往往不在电脑屏幕里

Star：当大家都能看到相同的财报、研报和链上数据，差异化判断从哪里来？

Paul：John Griffin 很强调一个概念，叫 value-added research，也就是增值研究。

公开资料当然要读，但只做桌面研究，很容易得到市场已经知道的结论。想形成不同于共识的洞察，必须去做别人嫌麻烦、不愿意做，或者坐在办公室里无法完成的工作。

研究一个产品，首先要亲自使用。研究 Hyperliquid，就应该真正建立钱包、存入资金、完成交易，理解每一步体验和摩擦，而不是只看 K 线。接下来，要和生态开发者聊：他们为什么选择在这里开发？遇到了什么问题？如何评价核心团队和基础设施？

还要和竞争对手聊。Hyperliquid 的竞争者不只是其他链上平台，也包括 Binance 等中心化交易所，以及 CME 这样的传统衍生品市场。最好还能找到在 CME 上交易的专业交易员，理解他们为什么使用现有工具，又在什么条件下愿意迁移。

财报和数据告诉你“发生了什么”，一线访谈更有可能帮助你理解“为什么发生”以及“能不能持续”。真正的护城河，往往藏在用户行为、生态关系和竞争者的反应中。

五、为什么 Hyperliquid 会让华尔街兴奋

Star：过去一段时间，越来越多传统金融机构开始研究 Hyperliquid。华尔街真正看中了什么？

Paul：第一，是它极其罕见的商业效率。Hyperliquid 只有 11 人，年收入接近 10 亿美元，而且成本非常低，因此收入中很大一部分可以转化成现金流。商业世界里很少见到如此高的人均产出。仅凭这一点，它就值得被认真研究。

第二，是传统机构需要合适的投资入口。对于部分美国投资者和机构来说，直接持有 HYPE 仍有托管、合规和操作门槛，因此 ETF、数字资产财库公司等工具提供了更熟悉的敞口。不过投资者必须看清这些工具的本质：ETF 大致跟踪底层资产，但会收取管理费；使用杠杆的财库公司，本质上可能是加杠杆持币，币价波动会被进一步放大。包装成股票，并不会自动降低风险。

第三，是衍生品市场足够大。全球期货、期权和其他杠杆交易的规模以数十万亿美元计。与 CME 等传统巨头相比，Hyperliquid 目前占据的份额仍然很小，因此华尔街看到的是一个潜在空间极大的挑战者，而不只是一家已经成熟的交易所。

它的成长还具有难以复制的历史窗口。Hyperliquid 在 FTX 倒下后出现，当时市场急需一个更可靠、更好用的交易平台。Peter Thiel 常说，伟大的公司往往诞生在一个具体且不可复制的历史节点。后来竞争者通过补贴争夺用户，但补贴减少后，部分市场份额又回到 Hyperliquid，说明它的竞争力不完全建立在短期激励上。

六、Hyperliquid 的钱从哪里来

Ruby：如果把 Hyperliquid 当作一家公司，它的现金流应该怎么拆？

Paul：第一块，也是最核心的一块，是交易手续费。

新金融市场的交易费率高于传统金融，但用户对费率并不总是敏感。当一个交易者期待一笔交易获得数倍收益时，往往不会因为几个基点的手续费放弃交易。因此，只要交易量足够大，交易平台就能产生非常可观的收入。

但估值不能只看总交易量，还要拆解不同产品的抽成比例。Hyperliquid 最早的核心业务是原生资产永续合约；后来 HIP-3 把股票、商品等现实世界资产引入链上；HIP-4 又尝试进入预测市场。不同产品的费率、分成结构和利润率并不一样，不能把所有交易量按同一个 take rate 计算。

第二块是稳定币储备收益。大量 USDC 停留在平台上，其背后的美国国债等储备资产会产生收益。节目讨论中提到，Hyperliquid 与 Coinbase、Circle 的合作安排，使相当一部分相关收益能够回流至协议及回购机制。这意味着平台除了赚取交易费，还可能从资金沉淀中获得类似“浮存金”的收入。

建立模型时，至少要分别预测原生交易、HIP-3、预测市场和稳定币收益，再扣除需要分给开发者、做市商或合作方的部分。真正困难的不是写出 DCF 公式，而是判断每条收入曲线未来会如何变化。

七、HIP-3 是第二增长曲线，还是仍在补贴期的实验

Star：HIP-3 被很多人视为 Hyperliquid 的第二增长曲线。你认为它已经被验证了吗？

Paul：还需要继续观察。

HIP-3 的价值很直观：传统市场有固定开市时间，而链上市场可以 7×24 小时交易。当重大宏观事件发生在周末或传统交易所闭市期间，链上股票、商品和指数合约会提供更及时的风险表达工具。

但增长不等于已经形成成熟的利润。HIP-3 目前仍带有 growth mode，也就是为了扩张生态而让利。投资人不仅要看交易量增长，还要问几个更难的问题：平台未来能否提高抽成？提高以后，用户会不会离开？与 CME 相比，它的价格和流动性是否仍有竞争力？生态是否过度依赖少数头部开发者？

如果大部分成交集中在一个应用上，第二增长曲线的抗风险能力就还没有得到充分证明。如果取消补贴后交易量显著下降，那么今天的增长不能直接外推到五年以后。

所以，HIP-3 确实扩大了 Hyperliquid 的想象空间，但在估值模型里，更合理的做法是设置乐观、中性和保守三种情景，而不是把当前增速直线延长。

八、HYPE 应该如何估值：DCF、PE、PS 与 FDV

Star：新金融业务受市场周期影响很大，未来五到十年的收入很难预测。你仍然会以 DCF 为主吗？

Paul：我会把长期现金流作为主要锚点，相对估值作为参考。

用 PE、PS 去比较 Coinbase、CME、Binance 或其他平台，当然有价值。但相对估值本质上是在用当下市场给别人定的价格，反推 Hyperliquid 应该值多少。如果整个市场都过热或过冷，这个锚本身就可能有问题。

DCF 的确很难，尤其是在变化速度极快的行业。但如果完全无法解释未来现金流从哪里来、由什么驱动、什么情况下会下降，那就说明自己还没有看懂这个业务。看不懂时，最简单的选择就是不投，而不是用一个更方便的指标掩盖不确定性。

在市值口径上，我更倾向于使用完全稀释估值 FDV，而不是只看当前流通市值。这样更保守，也不需要把未来解锁时间表当成估值成立的前提。至于用 PS 还是 PE，要看你如何理解业务阶段：如果公司还在用利润换增长，PS 可能更有参考意义；如果收入已经大比例转化成利润和自由现金流，PE 会更接近经济实质。

但估值不需要追求虚假的精确。巴菲特有一个比喻：一个三米高的人走进房间，你不需要拿尺子量，也知道他很高。真正优秀且价格明显便宜的业务，通常不需要依靠小数点后的精确计算才能证明。

这也是我不愿意公开给出具体目标价的原因。别人告诉你的数字，无法替代自己的研究。只有亲自完成模型、理解风险和反方观点，价格大跌时才有可能拿得住，价格过度上涨时也才知道什么时候该卖。

九、协议赚钱，不等于代币自然承接价值

Ruby：Hyperliquid 业务产生现金流，是否意味着 HYPE 一定能承接这些价值？

Paul：不能直接画等号。这里既有机制问题，也有监管问题。

过去，很多项目即使有真实收入，也不敢把收入明确分配给代币，因为担心代币被认定为证券。结果是业务在赚钱，代币却被设计成与现金流脱钩，持有人自然会质疑它为什么不是“空气币”。

节目中讨论的美国市场结构法案草案提出了 Network Token，也就是“网络代币”的框架，为业务价值与代币之间建立关系提供了新的可能。但前提是网络必须达到足够程度的去中心化。

判断一个代币是否真正符合这种逻辑，可以看三个维度：第一，收入用于回购或销毁时，是否由智能合约执行，而不是依赖某个人临时决定；第二，向回购机制注入资金的“水龙头”，是否也脱离单一主体控制；第三，协议治理是否真正分散，而不是少数核心成员说了算。

从 HYPE 来看，自动回购和资金通道的机制相对清晰，但治理中心化仍是市场争议点。投资人必须把这种不确定性纳入折价：一个好业务只有在价值传导机制长期有效、治理可信且监管路径可持续时，才能稳定转化为代币价值。

十、真正的机会不在共识里，而在能力圈和安全边际里

Star：现在市场最热门的方向是 AI，你为什么仍把更多精力放在新金融资产上？

Paul：因为投资不是评选最伟大的行业，而是在自己的能力圈里寻找风险收益比。

AI 当然会创造巨大价值，但当所有资金都涌向同一叙事时，价格可能已经反映了大量乐观预期。一个行业很好，不代表任何价格都值得买。真正困难的是在它成为共识之前看懂，或者在市场因为争议而错误定价时建立判断。

我更愿意研究自己看得懂、而且仍存在分歧的资产。有争议不代表一定赚钱，但没有争议的好东西，往往也不会留给投资人足够的安全边际。

Hyperliquid 的吸引力正在于此：它已经展示了罕见的收入效率、真实用户需求和巨大的潜在市场，但它也同时面对交易周期、产品抽成、生态集中度、传统市场竞争、治理和监管等问题。

价值投资不是把这些风险忽略掉，再给一个宏大的目标价；而是把每个风险拆进模型，承认自己的判断可能出错，并等待价格为不确定性提供足够补偿。

变化最快的市场里，预测当然最难。但正如 Paul 所说，看懂变化的人可能赚到大钱；同样重要的是，在看不懂时愿意停下来。长期主义的核心，不是永远持有，而是只在理解商业本质、价值传导和安全边际之后行动。